聚焦“加强宏观政策协调，提升政策效果”，CMF专题报告发布

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10月14日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第75期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“加强宏观政策协调，提升政策效果”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家毛振华、冯俏彬、苏剑、徐高、程实、于泽联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、热点背景：经济恢复与近期宏观政策

二、政策协调：宏观政策效果与协调程度

三、提升政策效果：优化方向与政策建议

报告主要观点的简要总结如下：

面对2023年疫后曲折的复苏进程，下半年以来，尤其是在7月24日的政治局会议之后，我国从财政、货币、房地产、产业、消费、就业等方面出台了一系列宏观政策。总体来看，宏观政策的协调性得到了提升，政策效果正在初步显现，具体表现为两个维度：一是经济处在持续向好的稳定修复过程中，二是随着经济的修复，高质量发展得以进一步凸显。

同时，宏观政策的边际效果逐渐减弱，其背后主要原因是中国经济的传导机制发生了改变。一方面，当前我国面临着大量的结构性和体制性问题，这些问题改变了微观主体行为和市场供求关系，尤其是房地产市场的供求关系。在这种情况下，传统政策发挥作用的机制发生了改变。另一方面，中国经济已经从传统的以增量为主的增长走向了存量优化阶段，宏观政策需要通盘考虑存量市场和增量两个方面。目前的政策设计更加偏重增量维度，可能会对存量市场形成一定掣肘。

未来进一步优化政策的方向：首先，宏观政策兼具总量和结构的功能，未来的货币政策要更加强化总量功能，进一步降低社会融资成本。在结构方面，要更加强化与财政等政策的配合协调。第二，对于财政政策而言，要加大预算内的财政支出力度，同时适度提升中央政府层面的杠杆率。在财政支出结构上，要更加配合就业、产业等方面，凸显对民生等领域的支出。第三，要进一步推动化解地方政府债务的工作。最后，要根据房地产的存量和增量两方面市场，全面优化房地产政策体系。

短期内，要以资产负债表修复为切入点，通过资产负债表的切实修复和提升，提高市场主体的政策体感，从而提振信心。在资产负债表的修复过程中，一是要强化稳就业，二是要全面修复房地产政策，三是要通过化解地方政府债务修复地方政府资产负债表，四是要进一步活跃资本市场。

为了更好地发挥政策效果，在中长期内，我们需要进一步强化市场化改革，疏通宏观政策传导机制。此外，还要强化政策的目标导向，防止合成谬误，通过政策协调进一步发挥好政策合力。

一、热点背景：经济恢复与近期宏观政策

7月24日政治局会议指出，当前中国经济处于持续回升的过程中。但与此同时，国内经济仍面临着一系列新困难和挑战，具体包括三大维度：一是国内需求还存在着较大缺口；二是部分企业经营困难；三是外部环境更加复杂严峻，国内重点领域风险隐患较多。

面临这些新困难和挑战，7月24日的政治局会议要求进一步加大宏观政策调控力度，着力扩大内需，提振信心，防范风险。在政治局会议精神下，下半年出台了一系列宏观政策。

1、财政政策

财政支出总体上保持相对平稳的态势。1-8月，一般公共预算支出增长3.8%。但相对其他政策而言，今年财政政策的总体支撑力度较为有限。

积极发挥税收作用，针对部分企业经营困难的问题，加大对中微企业的帮扶。比如8月1日以来，我国出台了一系列政策，对中小微企业的各种税费进行了相关优惠与减免。

8月以来，地方政府专项债发行加速。8月、9月的地方政府专项债发行规模在1.3万亿左右，到10月8日，新增专项债发行3.51万亿，完成了全年目标的92%。

一揽子化债方案进入实质性操作阶段。到10月12日，13个省份披露了特殊的再融资债券发行计划，发行总额约5645亿元。通过这些债务对存量债务进行置换，将进一步拓宽地方政府的财政空间。

2、货币政策

今年以来，政府加大了逆周期调节力度，维护好流动性的合理充裕和金融稳定。在3月27日和9月15日两次全面下调了金融机构的存款准备金率0.25个百分点。同时，MLF连续超额续做，在6月和8月利率分别下行了10个和15个基点。8月的下调采用了非对称的方式，即通过保持五年期LPR稳定，使得中长期贷款基本保持稳定状态；调降一年期利率，进一步稳定金融机构尤其是银行的净息差，助力银行资产负债表修复。

积极发挥好货币政策结构优化作用。积极运用支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具；普惠小微贷款支持工具和碳减排支持工具延续实施至2024年末；同时，今年的结构性货币政策着力促进房地产的平稳健康发展。

3、房地产政策

今年以来，房地产政策一直在不断适应房地产市场的变化，进行动态调整与优化。比如，1月5日，人民银行、原银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率动态调整机制。随后，人民银行又做出了一系列安排为房地产纾困，上半年主要是从金融领域为“保交楼”等提供支持。

7月24日以来，国家进一步落实房地产政策。比如8月25日推动落实首套房贷“认房不认贷”政策，并进一步对房地产交易中的税费进行了明确的优惠延期安排；8月31日，在全国范围内明确规定了首套和二套的首付比例；9月25日，正式开始调降符合条件的存量首套住房贷款利率。在此过程中，随着国家层面房地产政策的集中出台，各地开始积极响应，尤其是以北上广深为代表的一线城市进行了积极回应。截至9月28日，已有82个城市出台了超100次稳楼市政策，其中“认房不识贷”政策落实加速，多城全面取消限购政策。

4、产业政策

我国对产业政策也进行了积极的安排。一方面，发布了十大重点行业的稳增长方案，对于行业的发展目标、行业发展的配套政策都做出了非常详细的安排。本次行业稳增长方案以重点行业内部的各子行业为牵引，覆盖面非常广泛，针对性也非常强。另一方面，以研发创新作为新动能，积极推动新能源等行业的健康稳定发展。

5、消费政策

今年以来，我国积极提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，尤其是针对汽车消费提出了一系列支持性政策。5月17日，国家发改委和国家能源局对加快推进充电桩建设，支持新能源汽车下乡进行了政策安排；6月8日，商务部发布了《关于组织开展汽车促消费活动的通知》；6月21日，财政部等部门印发《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免的公告》；7月20日，国家发改委等发布《关于促进汽车消费的若干举措》。今年，我国紧抓大宗商品消费这一发力点，通过一系列政策举措构建更加友好的，能够提振商品消费的消费政策体系。

6、活跃资本市场

7月24日的政治局会议明确提出要活跃资本市场，8月，关于资本市场的政策集中出台，具体包括三个维度：一是在融资端，8月27日，证监会根据近期市场情况优化了IPO节奏，并进一步规范了存量上市公司的减持行为；二是在投资端，进一步强化了对于中长期资金入市的鼓励政策；三是在交易端，最近一段时间对交易端进行了集中的政策安排，比如调低结算备付金的缴纳比例，进一步完善以“1”股为单位进行交易的机制，同时调整了交易费用和印花税等一系列交易成本。总结来说，7月份以来，国家对于资本市场的融资端、投资端和交易端都进行了大量政策尝试。

7、促进民营经济发展

除此之外，今年着重促进民营经济发展。公布了《关于促进民营经济发展壮大的意见》，也就是民营经济“31条”，并在此之后构建了“1+N”的配套措施，切实推动《意见》落地见效。

8、就业政策

今年我国依然秉承着就业优先的政策，针对残疾人、大学生、退伍转业军人和农民工等在就业上存在较大困难与挑战的群体进行了政策安排。

综上所述，面对今年中国经济复杂曲折的复苏进程，尤其是二季度以后部分数据同比、环比出现回调的现象，在7月24日政治局会议的指引下，下半年国家从财政政策、货币政策、房地产、产业、消费、就业等方面打出了一套政策组合拳。

二、政策协调：宏观政策效果与协调程度

政策评估，尤其是短时间内的政策评估较为困难。因为政策相对来说是一个快变量，可以通过政府行为进行调整，而经济则更多是慢变量。政策效应存在一定时滞，作用到经济需要时间。同时，由于宏观数据是各种因素的综合结果，难以通过单一指标来评估政策效应。在评估政策时，一方面要注意到政策组合拳的协调性如何，是否能推动中国经济朝着既定目标发展；另一方面要关注政策组合拳是否达到了引导市场主体行为的目的，如果政策能够引导好市场主体，将会有很大概率在宏观表现上取得较好成绩。因此，在政策评估时，不仅要关注政策协调度，还要观测政策出台后能否达到引导微观主体的目的。

通过这样的评估思维和模式，可以得出以下结论：一是目前宏观政策的协调性在持续提升，宏观政策效果初步显现；二是政策的边际效果逐渐减弱，其中的关键因素是中国经济的结构性和体制性问题导致市场主体行为发生变化，尤其是在我国从增量经济逐渐走向存量经济的过程中，政策传导机制发生了变化，传统的政策设计在新的政策传导机制下效果可能会不及预期。

1、宏观政策协调性提升

下半年以来，宏观政策组合拳的协调性得到了有效提升。一直以来，我们都在强调要防止发生合成谬误，也要防止发生分解谬误。宏观政策之所以容易出现合成谬误，是因为这涉及到多目标和多工具的问题。根据丁伯根法则或蒙代尔指派原则，如果政策目标多于政策工具，就很容易产生合成谬误。因此，我们需要匹配政策目标与政策工具，使二者的数量和性质相互对应。中国在政策设计上除了多目标、多工具之外，还存在一个问题，即多部门。如果简单地将一个政策目标分解到各个部门，仅考核政策的落实情况，就会导致各部门出现政策落实的“锦标赛”，很容易产生合成谬误和分解谬误。比如，将加强对于房地产的监管这一目标分解到不同的监管机构，就有可能出现监管竞争，导致过度监管。

今年，新一轮党和政府的机构体制改革很好地解决了这个问题，进一步统筹党中央、全国人大、国务院、全国政协，通过新一轮统一监管模式尽量破解多部门叠加产生的合成谬误。从这个维度来说，我们政策的协调性相较以往得到了较大的提升。

2、政策效果初步显现

政策效果的体现既包括总量维度，也包括结构层面，尤其是高质量发展日渐凸显。在总量层面上，9月份制造业采购经理指数PMI重回扩张区间，生产指数和新订单指数均有改善；非制造业的商务活动指数扩张力度有所增强，尤其是建筑业商务活动指数较8月上升2.4个百分点。建筑业的扩张有季节性因素的影响，比如9月以来台风等影响相对减弱，但另一方面，伴随地方债发行加速，基建也进一步提速。

需求端，1-8月全国固定资产投资保持稳定增长，其中高科技产业的投资增速达到11.3%，进一步凸显了未来高质量发展的新动能；商品消费出现一定的回升，8月商品零售同比增长3.7%，增速比7月加快2.7个百分点。在此过程中，化妆品、通信器材、金银珠宝、家具类商品增速都出现了较大提升幅度。总体来看，投资和消费都呈现出逐渐向上的趋势。

外需端，出口态势好转。9月，以美元计价的出口同比下滑6.2%，但仍然好于预期，并且9月出口较8月环比增加143亿美元，是近年来同期的最高水平。在2018-2022年中，9月的季节性顺差平均为69亿美元，因此今年9月出口呈现出强季节性变化。

3、内需带动制造业回暖

在内需带动下，8月工业增加值同比增速较7月加快0.8个百分点，工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%，制造业出现了一定程度的回暖。同时，绿色化和智能化转型进一步加速。

总的来看，目前经济出现了一系列向好的信号，加上结构转型和高质量发展日渐凸显，8月以来宏观政策组合拳的政策效果正在逐渐显现。

与此同时，当前的宏观数据也揭示了目前我国面临的一系列挑战。

一是从金融数据来看，中国经济的循环过程中存在着非常明显的信心不足、资金效率不高的问题。比如，今年以来M2增速一直维持在10%以上。然而在2022年一季度之后，M2增速持续高于社融增速。今年9月的社融增速为9%，M2增速为10.3%。由于社融更多度量的是新增融资，而M2则代表货币的沉淀。M2增速和社融增速的差表明，当前在新增融资进入实体经济后，大家的支出意愿和支出能力并不是很强，支出效率不高。

二是目前价格仍然处于相对疲弱的状态。9月的价格维持了和去年相同的水平，尽管部分信号出现改善，但整体价格依然处于相对疲弱的状态。

三是在8月的房地产政策出台后，9月第一周二手房挂牌量出现了17.58%的上升，其中一线城市上升了58.76%。如此来看，当前的宏观政策确有效果，但这种效果相较以往经济“一放就热”的状态已经发生了改变。原来中国经济的状态更多是“易热难冷”，而这几年则更多是“易冷难热”，因此政策推动经济变化的过程会更加缓慢。

其中，有两个比较重要的原因：

一是今年经济的总需求状况不佳。一方面，资产负债表受到了冲击；另一方面，中国的经济结构正在面临转型，但是目前的经济动能和结构转型之间还没有实现完全匹配。总需求不足的背后既有周期性问题，也有结构性问题，并且目前结构性问题日益凸显，导致宏观政策的传导机制发生了一系列变化。

二是政策传导机制变化的关键在于结构性因素。尤其是，我国经济从传统的以增量为主导逐渐转向存量优化，这意味着政策不仅要关注增量部分，更要考虑到对存量可能产生的影响。

总结来说，下半年的政策组合拳收到了一定的效果，不过政策的边际效果在逐渐减弱。其背后涉及到两个问题，一是在经济增长的过程中，资产负债表受到冲击，其修复还需要一段时间；二是当前中国经济的结构发生了变化，政策传导机制出现调整，需要统筹考虑增量和存量市场。

三、提升政策效果：优化方向与政策建议

要提升政策传导效率就需要激发市场主体活力，而激发市场主体活力的关键在于资产负债表的修复。与日本相比，当前我们面临的是资产负债表冲击而非资产负债表的衰退。日本在1989年后，无论是股指还是土地价格都出现了大幅下跌，而我国的资产价格总体上还是相对平稳的。此外，日本企业部门持有大量的房地产，放大了资产负债表的衰退；而我国企业部门的房地产持有量相对较少，中国特殊的土地制度也使得工业用地价格极为廉价，一定程度上对冲了房地产下行的影响。

从这个维度来说，短期内一定要以激发市场主体活力为抓手，着力修复资产负债表；中长期内，要通过市场化改革，进一步提升政策传导的效率。

1、货币政策

一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，助力资产负债表修复；另一方面，货币政策也需要对房地产等结构性问题做出反应，但这并不意味着要加大结构性货币政策。

目前，我国的货币政策主要包括再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。结构性货币政策对于调结构的确发挥了积极作用，但中国的结构性货币政策与欧美的不同。欧美有大量的再贴现、再贷款等政策，主要用于修复特定的融资渠道，比如通过央行对商业银行的贷款支持来修复商业银行贷款；而我国的结构性货币政策则更多是面对特定行业和特定主体。在此过程中，由于存在大量的结构性问题，导致结构性货币政策有时容易与结构性问题叠加，对于经济修复来说是“双刃剑”。因此，我们要更加强化货币政策的总量效果。

在发挥好货币政策总量效果的同时，要进一步加强货币政策与财政政策的协调，从而实现调结构的作用。对于发挥好货币政策的总量效果有两个具体的政策建议：一是进一步考虑降低准备金，从而降低金融机构的资金成本，修复其资产负债表；二是进一步疏通货币供给机制，形成“货币供给锚”。原来我国更多是以土地、出口为货币供给锚，未来要逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。

2、财政政策

1）适度提高中央政府杠杆率

2022年底，我国政府债务余额大约是60.94万亿，即便是按照最宽的IMF口径，中国政府的债务在国际上也不算非常高，关键问题在于债务结构。我国的政府债务更多偏向于地方政府债务，比如2022年，地方政府债务增速超过15%；最近三年，中央政府债务率上升了5个百分点，而地方显性债务上升了7个百分点，城投有息债务上升了7个百分点，其他债务上升了4个百分点，地方政府成为加杠杆主力。因此，需要进一步调整杠杆率的分布，提升中央政府层面的杠杆率，加大对于新市民的社会保障与人力资本支出，落实好新型城镇化。

2）进一步解决好地方政府的化债问题

目前，我国地方政府的“债务-资产”转化率不高，结构错配问题严重。地方政府债务增速与财力增速走势分化，财政付息成为很多地方的预算硬约束。2022年，有11个省份将超过10%的财政收入用于地方债务付息。目前，地方债与地方经济发展，地方债成本与收益，投资期限结构与债务期限结构均有较大错配，因此下半年要着重抓好地方政府的债务化解，释放地方政府的行动空间。在此过程中，要进一步推动土地财政改革和财税体制优化。

3）进一步调整房地产政策

房地产政策的一个重要推手是城镇化。目前，中国的城镇化率为65%，相较国际平均水平75%还有一定增长空间。随着适龄购房人口的见顶，这一空间正在逐渐缩窄。在这种情况下，需要进一步考虑从城镇化战略升级为新型城乡结构下的城市化战略。城镇化战略中农村作为中国的一种隐性社保兜底机制，城市化战略则需要将这种隐性的兜底显性化，从而为新市民和农村改善资产负债表，创造新经济的动能与空间。

此外，要适应房地产市场未来供需两端的变化。在需求端，随着中国经济从增量走向存量，首套置业人群减少，改善型住房需求上升，因此建议在全国层面放开二套房政策。不能过度指望首套置换，因为若存量市场大于增量市场，需求就无法得到承接。在供给端，要进一步强化对于房企增量融资的安排，加大增量资金供给。

4）资本市场

要着力凸显资本市场的财富管理功能。这并不意味着简单地放缓新增IPO，而是要保证新增融资项目的质量，同时更多地关注资本市场的存量违规行为，进一步提高违法成本，通过对于违规行为的遏制真正实现资本市场存量和增量的环境优化。

5）加强政策协调，扩大政策空间

要强化政策改革，通过市场化改革进一步发挥好价格的激励作用，从而理顺政策传导空间。

总结来说，短期内的核心政策取向是进一步疏通政策传导渠道，提高政策传导效率，通过货币政策、财政政策、房地产政策、地方政府债务和资本市场综合修复社会资产负债表，从而激发市场主体活力；在中长期内，要进一步加大市场化改革，理顺市场发挥作用的渠道，发挥好价格的激励作用。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“如何提升宏观调控的有效性、如何做好政策协调”等问题展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，对于宏观政策目标的判断十分关键，这将影响到我们的政策选择。当前，我们遇到的问题是长期发展之后产生的调整压力，中国宏观经济政策应该关注如何筑牢底部，而非寻求通过短期刺激性政策带来实质性的反弹。

在具体政策选择上，应该在民间、需求、分权、积极性、体制机制等方面做文章。我们需要吸取日本的经验教训，对凯恩斯主义在应对日本长期高增长后的经济下行时的失效予以关注。在制定经济政策时，不仅要关注政府在资源配置方面的作用，也要关注体制机制的改革措施，把改革作为宏观经济政策调整的重要内容。

国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长冯俏彬认为，当前我国宏观经济仍然面临三重压力，即预期转弱、需求收缩和供给冲击，只是这三重压力的顺序相较以前发生了变化。以前更多强调供给冲击，现在则更多转向需求收缩。需求收缩的背后是预期问题。

一方面，宏观调控的目标并不是在其语境下可以解决的；另一方面，宏观调控自身也有问题，这导致很多政策出台后效果不及预期。如何对宏观调控和高质量发展这两种语境进行区分，又能够使得宏观调控朝着高质量发展的方向发力，是我们需要解决的重点问题。

中银证券首席经济学家徐高认为，近几年经济下行压力较大，但汽车行业却异军突起，取得了历史性突破，成为经济增长的亮点。当前经济下行面临的压力主要来自房地产，因此要稳定经济增长，房地产是重中之重。目前来看，“保交楼”政策，包括地产融资“三支箭”的修复政策力度还不够，地产开发商信用风险高企的局面并没有得到明显的扭转。

政策建议：1）守住经济存量；2）GDP增长目标不宜定得太低，对于我国的债务认识和房地产调控政策要纠偏；3）经济发展导向要更加明确，高质量发展仍应以GDP为纲。

北京大学国民经济研究中心主任苏剑指出，相对于西方目前主流的、仅包括需求管理的宏观政策体系而言，中国的宏观体系应更为完整，理论基础更为先进扎实，政策组合更为丰富，可以应对多目标宏观调控。中国宏观调控特色是以市场环境管理为主、供给管理次之，需求管理为辅。

当前，中国宏观经济政策的重点和难点在于要应对预期转弱问题。外部环境动荡、人口老龄化加速，加上疫情等其他不确定因素的影响，导致中国经济出现了供给需求双收缩的局面。消费、投资、供给、出口等方面的下行都与预期转弱有关，而要改善预期就需要改善中国经济运行环境。

工银国际首席经济学家程实指出，疫情带来的供给冲击导致滞胀，而在滞胀的背景下，所有政策搭配都难以兼顾多元化的政策目标。实证结果表明，主动型财政政策+被动型货币政策在总供给冲击下对产出与私人消费造成的扰动更小，更能够起到应对“滞”的压力的作用。

对新兴市场消费情况的研究表明，财政赤字的变化对长期居民部门的消费支出产生了显著的非对称影响，而货币政策对新兴市场国家居民消费的支持作用弱化。因此，宽财政、稳货币、重结构、强目标的财政货币政策搭配更有助于实现中国消费的可持续增长。

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